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暴风效应发酵:人民币基金押注千亿VIE 高估值考承接力

2016-06-03

核心摘要

  为迎接VIE项目的回归大潮,人民币基金开始逐渐转换投资观念:从传统行业向互联网非盈利项目;从早期天使、A轮投资到参与B轮、C轮投资;从报表投资到产业思维投资。然而,人民币基金能够承受起回归项目的高估值吗?

  拆除VIE,回归境内资本市场成为时下最热门的话题。对于PE机构而言,是否参与,参与程度几何,如何参与,这是一个问题。

  坊间传闻,红杉资本、IDG资本等知名美元基金都在募集接盘VIE项目的人民币基金。对此,IDG资本合伙人章苏阳在电话中直言不知道此事,而接近红杉资本的相关人士也提到,红杉目前没有计划募集专门接VIE项目的基金。

启明创投主管合伙人甘剑平则明确表示:“我们的人民币基金肯定会参与接VIE项目,我们尽量下一期人民币基金更多参与这类项目。红筹结构是我们搭建的,拆起来也容易。”甘剑平此前投资的世纪佳缘(DATE.Nasdaq)和淘米网(TAOM.NYSE)都于近期宣布收到了私有化要约,甘提到,启明创投作为两家公司的股东,为了避免利益冲突,旗下人民币基金不会参与两家公司的私有化。

  相比美元基金的“犹抱琵琶半遮面”,本土的资金则更为积极主动。一位PE人士私下告诉21世纪经济报道记者,不少金融机构在做接盘某个具体VIE公司的资管计划,这些金融机构不是传统PE机构。

  上述人士给记者发来的一个针对百姓网的新三板专项资产管理计划显示,产品规模2亿,存续期限1+1年,认购起点300万,认购费率1%,每年管理费率2%,收益分配方式类似PE常见的分配方式。

  从某种意义上来说,这些资管计划类似于项目基金,它们更像是这一市场的“热钱”。盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强简单估计,接盘VIE项目的市场规模在千亿元级别。而此前,大中华区主要投资互联网行业的人民币基金的规模加起来,也远远达不到这个规模。

  所以,无论是美元基金管理机构募集人民币基金,还是投资互联网经验相对欠缺的本土机构募集更大规模的基金,或是不少热钱以项目基金的形式涌入,是一个颇受瞩目的事件。

  6月初,位于深圳的基石资本(全称“深圳市基石创业投资管理有限公司”)率先宣布,将募集一期20亿元人民币的TMT基金,其重要投向就是VIE项目的回归。

  也有一家知名券商直投基金老总私下承认,正在募集接VIE项目的人民币基金。此外,红杉资本将与华泰证券旗下华泰瑞联基金管理有限公司合作并发起设立产业并购基金也颇让人遐想。未来,还将诞生更多VIE回归接盘基金,本报将持续关注。

从天使到中晚期

  “我们要做一个20亿的TMT基金,像机器人这种非常创新的项目投A轮,而产供销链条成型的可以投资B轮,对VIE项目我们很感兴趣,我们重点接触了不下10家拆VIE结构的公司。”6月初的一个上午,基石投资合伙人秦扬文在基石投资上海办公室里,对着记者侃侃而谈。

  据记者不完全统计,此前并无本土PE机构发行过规模高达20亿元的TMT投资基金。相对规模大一点的本土TMT基金,有2012年末成立的复星昆仲资本的10亿元人民币基金,华映资本2014年成立的“825基金”规模为12亿元—这本是一家新加坡基金,但从2010年开始,逐渐转为募集人民币为主。

  更多的人民币TMT基金,活跃于互联网的天使轮到A轮的投资,它们多于2013年后涌现,单个基金规模不到5亿元,而规模仅为1亿、1.5亿元的人民币TMT基金更是比比皆是。过去两年,互联网早期项目的融资额和估值明显提高,这些基金“功不可没”。

  2014年10月,一位母基金人士总结:“人民币资金大肆做天使投资,就是近两年的事情。现在主流的天使投资,反而是人民币资金参与居多。因为对于一个要融资的企业来说,这时企业成立不久,希望更快拿到融资,也还懒得搭建境外结构。我们投了12家(人民币)基金,其中七八成的主要投资都在广义TMT领域,GP(管理合伙人)团队有以前管过美元基金,也有A股科技类上市公司的投资部门这种纯本土背景,它们投资的项目和美元基金区别不大。”

  也就是说,仅仅8个月前,一家TMT企业成长到一定规模,开始B轮、C轮融资,并考虑上市时,如果这家企业本身不盈利,他们会偏向拿美元融资,未来去境外上市。而互联网企业在B轮以后的估值之高,往往让人民币基金不能承受。达晨创投合伙人齐慎就观察到:“到了C轮还没有盈利或几乎没有盈利的互联网企业,人民币基金出手得少。”

  然而,暴风科技登陆创业板后,市值迅速冲到300亿元人民币以上,改变了上述逻辑。基石投资董事长张维告诉记者,一位监管部门人士告诉他,以前劝过VIE结构公司拆海外架构,都不太听,自从“暴风事件”后,这些公司纷纷主动拆VIE结构。

  基石投资合伙人林凌指出,正因为未来互联网公司上市的渠道会在境内资本市场,所以很多互联网公司的B轮、C轮融资会融人民币。这是一个退出渠道改变倒逼的结果。